美国通胀飙升令美联储「放鹰」，中国经济能否在2022年「福虎生丰」?

美联储「放鹰」？ 我们对此有何看法?

在最新议息会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍 威尔保持鹰派立场，我们对此并不意外。美联储显 然有必要留有选择余地，因为美国2021年12月整 体居民消费价格指数(CPI)同比升7%。此外，美国 经济迅速接近「充分就业」，最近的失业率为4.0%， 远低于新冠爆发之初的14.7%。最后，亦关乎选举， 美国中期选举将于今年11月开跑。美联储在此次议 息会前成功地将市场对今年的加息预期提高到四次， 而市场在会后已将预期提高到五次。

我们预期2022年全年通胀率+4.6% ，高于共识预期，2023年回归至+2.1%的趋势。通胀走势很重要，我们预期通胀率将在2022年第一季度达到顶峰，随后开始下降。

我们继续预期2022年和2023年分别加息四次。此外，我们对美联储宣布量化紧缩的时间预期提早一 个月，即从今年7月提早至6月。

我们对美国10年期国债收益率的预期维持2%，而2 年期收益率目标则上调至1.5%。重要的是，美联储暗示不会以直接出售资产的方式「缩表」，而是透过调整再投资金额上限来进行，让资产负债表以可预测的方式平稳地缩减。议息会前，市场还担心美联储会更加激进地直接出售资产。

我们必须把紧缩看作是加息和量化紧缩的结合。

2022年通胀会如何演变? 哪些关键指标值得关注?

通胀水平和劳动力市场状况显然是美联储制定应对措施的关键。我们为何不调整目前的加息预期?

(1)工资膨胀：追踪雇员总薪酬的就业成本指数将对「工资价格可能会出现螺旋上升」提供新的见解。 该指数在2021年第三季度猛增。最新数据显示，第四季按月增幅为1.0%，低于1.2%的预估。当然， 同比增幅仍有4.0%。关键要看今年劳动力参与率的 变化。在多大程度上重返就业市场望而却步?

(2)供应链：美国供应管理协会(ISM)物价支付指数 - 有望改善？这可作为CPI六个月后的先行指标。好 消息是，供应商交货时间和原材料支付价格去年12 月份降至一年来的最低点。此外，若干指标正从峰 值回落，例如如木材指数(-25%)和波罗的海干散货 运价指数(-75%)。汽车生产也见起色。关键在于检 视新变种病毒奥密克戎 (Omicron)、供应链的任何 延期以及其他瓶颈带来的影响。

(3)中期通胀预期持续下跌! 对美联储而言，另一令 人欣慰的因素是5年期通胀预期年初至今持续下跌。 这表明，市场认为中期而言通胀回升是周期性的而 不是结构性的。 

(4)收益率曲线趋平：美联储的加息步伐何时会 「适可而止」？ 这一中期通胀困境从最近的收益率曲线趋平可见一斑。倒挂（即短债收益率高于长债收益率）通常是未来12-18个月内出现衰退的讯号，也可能预示过度紧缩的政策错误。目前，10年 期和2年期国债息差为57个基点。而这一息差曾于 2018年12月逼近30个基点，即美联储政策转向之前。这将是监测市场预期的关键指标。如果曲线进一步加速趋平，美联储可能会开始担心是否存在政策失误。总的来说，我们预期2022年的经济增速可能放缓但仍高于趋势，出现经济衰退的可能性较低。

(5)信贷也重要 - 之所以关注信贷指数是因为，美联储在2018年末也曾因高收益债券市场失灵而暂停缩表。尽管息差有所扩大(正如我们今年预期那样) ，但目前显然并没有出现信贷市场冻结的局面。

(6)美国经济增速 - 预期美国2022年的经济增速可能放缓但保持健康。目前，美国经济意外指数正在下滑，这可能有助于缓解2022年的通胀。财政刺激将成拖累。

中国经济：2022年能否「福虎生丰」?

2021年，中国经济因房地产市场低迷、新冠疫情限 影响消费增长及监管压力而走弱。2021年12月 最新召开的中央经济工作会议和中央政治局会议定 调2022年的经济工作要「稳定」，而不是「去杠杆」。会议指出，财政政策将更积极，包括刺激基 础设施支出。因此，中国任何提升财政和货币刺激的举措都是值得监测的重要催化剂。

在这方面，中国在去年12月第二次下调存款准备金率，并在今年1月下调包括中期借贷便利(MLF)利率 和贷款市场报价利率(LPR)在内的政策利率。此外，预期人行下一季度将进一步下调存款准备金率及关键政策利率。若这些传统政策仍不足以刺激经济增长，中国也许会考虑放松房地产行业限制以及提升地方政府债务发行量。 

房地产行业何时止跌?

房地产行业的下滑周期平均持续12个月（销售额从峰值跌至谷底）及8个月（销售额同比增长率跌至负值）。销售额已于2021年2月见顶，且从2021年 8月开始同比录得负增长。

若按上述周期平均值来推算，房地产行业的下滑周期可能在2022年第二季度结束。新变种病毒奥密克戎 (Omicron)和进一步封锁措施等不确定性因素显然还存在，须密切监测。

尽管宽松步伐将循序渐进，但有望停止2022年经济增长预测再进一步下调。

值得注意的是，审慎投资者在未来几个季度将迎来机会。我们去年一直透过部署中国A股来增强防守性。A股去年跑赢，而2021年中国中小市值股（中 证500指数）也上涨+17% ，得益于「共同富裕」主题。

我们认为，更广泛的中国股票以及部分中国债券在 2022年还是蕴涵不少机会，特别是考虑到目前的 估值仍然具有吸引力，但投资者需有耐心。政策最终将转变成催化剂。

继续「高配」美国以外地区股票

年初至今，美国以外地区股票的表现远胜过美股（维持「中性」)。美股表现受累于科技股高比重。 我们尤其青睐估值合理且价值型/周期性股票比重 较高的欧元区、日本及英国。我们继续「高配」以 下两个表现最佳的行业：欧盟能源（年初至今 +11%）及欧盟银行（+11%）。目前，成长股和科技股受利率走高的拖累，这两类 股通常在首次加息后才会回稳。 历史数据显示，优质股票在市场波动时期一般可以起到防御作用，而波动恰恰是2022年的主旋律。收息股组合在利率上升的环境下也通常表现良好。因此，这些都适合看好未来表现但担心短期波动的投资者。

结语/策略：

• 最新美联储议息会议重新点燃市场对加息速度的担忧。我们继续预期美联储在2022年和2023年分 别加息四次，并于2022年6月宣布缩表，较先前预期提早一个月。美国通胀可能在今年第一季度见顶。需警惕目前指向未来通胀走低的关键指标。中期通胀预期持续下跌。 
• 中国是唯一在2022年采取宽松政策的主要经济体，我们一直透过部署中国A股来增强防守性，该 类股去年跑赢。我们认为，更广泛的中国股票以及部分中国债券在2022年还是蕴涵不少机会，特别是考虑到目前的估值仍然具有吸引力，但投资者需有耐心。 
• 我们继续看好年初至今跑赢美股（维持「中性」看法)的其他地区股票。我们看好欧元区、日本和英国，因其估值属合理而且该等市场的价值/周期性股比重较高。预期市场波幅较高，投资者应考虑增持的优质股及收息股。 
• 我们看淡美国国债，因为我们预期收益率可能会进一步上升，我们的2年期国债收益率目标上调至 1.50%，10年期维持2.0%。 
• 我们亦认为实体资产、贵金属和绿色大宗商品是良好的通胀对冲工具。