中国互联网行业 – 2022年展望
摘要
市场或对VIE1架构过度忧虑
- 我们认为中国监管当局正在微调针对可变利益实体（VIE）架构企业的法规，并已就相关企业的海外上市规定推出草案。然而，我们认为监管不会出现极端转变（例如拆除VIE架构），因为VIE经济已经变得“大得不能倒”，而且拆除此结构将违背中国欢迎外国投资的原则。
- 至于中国企业的美国预托证券可能从美国交易所除名，我们认为可能只是时间问题，因为美国已通过这方面的法规。但就双重上市企业而言，由于港股/美国预托证券可互相完全替代，其所受到的根本影响将相当轻微。
第三季业绩过后 – 我们的观点
- 互联网行业2021年第三季业绩普遍平淡（符合或逊于预期），而受监管和宏观经济因素影响，大多数公司均预期2021年第四季及2022年第一季业绩将放缓。
- 线上广告为其中一个增长放缓的主要领域，相关企业更预期在未来两季录得负增长。
- 电子商务同样在减速，与中国整体零售销售走势一致，但承受大部分市场份额损失的是行业龙头。
- 手机游戏的表现一直依赖企业的游戏储备。
- 旅游业务受到国内外新冠疫情卷土重来影响，但情况可望在2022年明朗化。
我们较看好的领域依然是电子商务、游戏及旅游，主要由于未来监管风险较低，至于短视频/娱乐领域则有机会面临更多监管措施。
行业估值何时能重新上调？
- 我们需要看到：盈利预测修正的方向改变、收入增长重新加速（可能只有在2022年下半年宏观压力缓解的情况下才会实现），以及投资损失收窄。投资者亦期望行业监管明朗化，不会出现更多意外的负面消息。
- 上述转变需要时间，尽管行业估值不高，但中国互联网股的投资者情绪和流动性仍将不温不火。因此短期内，我们只主张对此行业采取趁低吸纳的策略。
市场或对VIE架构过度忧虑
受中国龙头网约车企业宣布退市的新闻拖累，加上有未经证实的报道指中国监管机构将禁止企业透过VIE架构在海外上市，中国互联网企业美国预托证券于2021年12月急剧下跌。
然而，中国证监会于2021年12月24日公布管理规定草案，容许企业在备案后及满足合规要求的情况下，透过VIE架构在海外上市，缓解了市场对当局全面打压VIE架构的忧虑。当局仍可能会进一步加强VIE营运规定，但我们认为监管不会出现极端转变（例如拆除VIE架构），因为VIE相关经济已经变得“大得不能倒”，而且拆除此结构将违背中国欢迎外国投资的原则。
至于中国企业的美国预托证券可能从美国交易所除名，我们认为可能只是时间问题，因为美国已通过这方面的法规。但就双重上市企业而言，由于这些公司均有在香港上市，而港股/美国预托证券可互相完全替代，其所受到的根本影响将相当轻微。流动性方面，退市可能性引发的短期沽售压力将可能来自散户投资者/只投资于美国的投资者。
简而言之，我们认为最近上述新闻的抛售显得有些过度。但行业2021年第三季业绩所反映的基本因素如何？
第三季业绩过后 – 我们的观点
互联网行业2021年第三季业绩普遍平淡（符合或逊于预期），而受监管和宏观经济因素影响，大多数公司均预期2021年第四季及2022年第一季业绩将放缓（见图表1）。业绩公布后，行业大部分股票表现有所转弱。
线上广告为其中一个增长放缓的主要领域，相关企业更预期在未来两个季度将录得负增长。电子商务同样在减速，与中国整体零售销售走势一致，但似乎行业龙头正在承受大部分市场份额损失。手机游戏方面，其表现则一直依赖企业的游戏储备。另外，旅游业务受到国内外新冠疫情卷土重来影响，但情况可望在2022年明朗化。
行业中，我们较看好的领域依然是电子商务、游戏及旅游，主要由于未来监管风险较低，至于短视频/娱乐领域则有机会面临更多监管措施。
我们对行业内选股保持谨慎，但整体而言，年初以来行业估值已被极大幅度下调，反映市场已消化大部分不利因素。然而，我们认为各子行业的2022年前景将不尽相同。
中国互联网行业 – 子行业2022年展望
一、电子商务
电商企业2021年第三季业绩好坏参半，其中行业龙头表现令人失望，而第二大企业业绩则胜于预期。由于中国宏观经济疲软，加上面对同业竞争，规模最大的电商企业已下调其2022财年收入增长指引。受市场竞争及中国线上零售增长放缓影响（见图表2），公司业绩指引亦逊于市场预期。
整体而言，我们认为企业估值已反映不少负面因素，但核心电商业务将继续面临来自宏观经济增长放缓及国内竞争加剧的挑战，而对未来增长的投资将在短期内拖累利润率。除非出现清晰的业绩转向讯号，否则相关股票不太可能显著反弹。但与此同时，一间二线企业则作出更强劲的增长指引（特别是超市业务），并预期2021年第四季业绩将录得改善。
由于宏观经济环境仍充满挑战，外卖送餐业务正逐步面临更大压力，并可能会进一步减速。送餐员的社保缴纳将于2022年在各地区展开试点，并将逐步正式推出，亦会对利润率造成一定影响。
对于最大的外卖送餐公司而言，近期多轮新冠疫情反弹也将影响其店内/酒店分部的前景，但对其新业务造成的损失可能已于2021年第三季见顶。总括而言，该公司的短期前景将受到宏观经济放缓以及疫情反弹影响，但我们认为其外卖送餐、店内及新业务的中期增长潜力维持不变。
二、手机游戏
手机游戏行业的表现一直依赖于企业的游戏储备。
其中，中国最大型手机戏游公司的2021年第三季业绩不符预期，主要受线上广告市场放缓拖累。公司线上广告业务前景仍然疲弱，并可能于2021年第四季及2022年第一季录得负增长。此外，相较于其同业，未成年人保护政策对该公司的影响更大，游戏收入亦可能于未来数季持续受压。
另一边厢，第二大手机游戏公司业绩则符合市场预期，主要受两款超热门游戏的推出带动。随着这些游戏往海外扩展，我们预期公司强劲的游戏业务势头将持续至2022年第四季。
监管方面，企业并不认为政府会限制成年人的游玩时间，并预期游戏审批冻结只是暂时性的。我们认为，游戏恢复审批的可能性是此行业2022年的关键催化剂。
三、线上娱乐/广告
由于宏观经济环境未明朗，加上教育、游戏及保险行业疲弱，以及2022年第一季业绩将面对较高基数，预期未来数季广告收入将持续受压。此外，《个人信息保护法》亦对业务造成影响，但影响较轻微，选择不接收广告的比例仍处于低个位数水平。线上广告总量将可能于2021年第四季和2022年第一季陷入负增长。
短视频公司2021年第三季收入普遍录得符合或稍胜预期的增长，用户群增长保持稳健，用户参与度更显著提升。然而，短视频市场竞争仍然激烈，而我们亦预期可能会有更多监管措施推出，因此对此领域的看法较为审慎。
线上音乐串流方面，行业龙头收入增长温和，付费用户数亦继续录得增长，但每名付费用户平均收入（ARPPU1）则略有下降，并可能因为竞争而维持平稳/下降的趋势。另外，由于面对短视频平台的竞争，社交相关业务收入下降，增长趋势亦可能于2021年第四季进一步放缓。展望2022年，由于竞争持续、宏观前景疲软及监管收紧，增长将持续面临压力。社交娱乐方面，活跃用户和付费用户继续下滑，而货币化在市场竞争和监管压力下仍未能出现突破。
四、线上旅游代理
线上旅游代理2021年第三季整体业绩胜于预期，主要由于季内营运开支较预期低。尽管随着旅游限制开始放宽，海外市场需求有所恢复，但新冠疫情在国内再次爆发，打击了季内业务。中国对外重新开放的时机仍然未明，有可能维持严格的边境管制，以避免任何入境旅客带来的潜在风险。严格的旅游政策可能维持至2022年2月底北京冬季奥运会结束为止，但由于被压抑的需求强劲，相关企业有信心在旅游政策正常化后迅速复苏。受严格的旅游限制措施牵制，行业短期走势可能仍然充满挑战，但我们认为对有耐心的投资者而言，相关股票在估值低迷下有不错的价值。但由于中国近期疫情反弹，2021年第四季收入指引仍低于预期。
行业估值何时能重新上调？
中国互联网行业要重新获上调评级，我们需要看到：盈利预测修正的方向改变、收入增长重新加速（可能只有在2022年下半年宏观压力缓解的情况下才会实现），以及投资损失收窄。投资者亦期望行业监管明朗化，不会出现更多意外的负面消息。
我们认为上述转变需要时间，尽管行业估值不高，但中国互联网股的投资者情绪和流动性仍将不温不火。因此短期内，我们只主张对此行业采取趁低吸纳的策略。