中港股市观点：“折翼天使”能否再次展翅？
摘要
绝不容易。过去一年，中国的政策及监管收紧，将多个高增长行业从天堂打下地狱。我们继续认为，政策短期内不大可能出现急剧转向。因此，大部分的”折翼天使”仍将继续受压，短期上升空间受到以下因素制约：
- 更多政策执行细节披露，持续带来负面新闻；
- 企业于下轮业绩期发表保守展望；及
- 为配合新政策所导致的重组成本及资本开支上升。
这些行业中，医疗科技和澳门博彩业所遭受的打击尤为严重，更被大幅降级。
中国医疗科技 – 先苦后甜
- 当局发布了关于互联网医疗监管的征求意见稿，中国医疗科技企业股价已从今年2月高峰累积下泻60%至70%。我们认为，新措施将无可避免地减慢增长步伐、影响利润、延长收支平衡需时，并挑战中国线上医疗平台的现有业务模式。
- 尽管如此，我们相信新政策对行业的长期健康发展具正面作用，因为行业于过去数年一直呈飞跃式增长，却同时造成若干严重社会问题。
澳门博彩 – 曙光乍现？
- 我们在2021年9月刊曾指出，澳门博彩股股价已反映当时的最坏情况。此后，行业股价显著反弹约30%，直至11月底新冠变种病毒Omicron的出现，以及澳门主要赌团中介负责人周焯华被捕，再度打击市场情绪。
- 我们继续看到行业的价值，并相信被压抑的需求依然存在，而政府亦正以合理方式处理特许经营权续期程序。目前行业估值仍低于长期平均水平，较低的博彩总收入，也可能使2023财政年度的预测息税折旧及摊销前利润（EBITDA）回到2019年水平。
- 然而，市场对贵宾厅业务面临进一步打压的忧虑重燃，将可能带来潜在负面盈利影响。因此我们相信，行业估值可能会继续受压，直至以下事态明朗化：1) Omicron变种病毒如何影响经济重启路径（病毒测试结果预计于今年12月底出炉），及 2) 周焯华被捕后，是否有进一步拘捕及/或打压行动。
“折翼天使”能否再次展翅？
过去12个月，中国各级政策及监管收紧，将多个高增长行业从天堂打下地狱，包括教育、物业、互联网、澳门博彩及医疗科技等。其中，许多企业市值大跌50%，部分甚至蒸发九成以上，大多数股价仍然在三年低位徘徊（如果不是记录低点的话）。 虽然在监管保持严厉的情况下，我们观察到政策基调开始渐转宽松，但我们依然认为政策短期内不大可能出现急剧转向，因为”共同富裕”的目标需要在多个社会经济层面进行结构性改革，可能需时数十年方能完成。因此，我们认为大部分”折翼天使”将继续受压，短期上升空间受到以下因素制约：
- 更多政策执行细节披露，持续带来负面新闻；
- 企业管理层于下轮业绩期发表保守展望；及
- 为配合新政策所导致的重组成本及资本开支上升。
当中，医疗科技是受冲击最大、评级大幅下降的行业之一。当这些公司仍处于投资阶段，并预期于未来数年继续录得亏损，其沽售压力尤其严重。
中国医疗科技 – 未来监管将进一步收紧
在香港上市的三大中国医疗科技企业，股价已从今年2月高峰累积下跌60%至70%，为恒生科技指数年初至今表现最差的成份股。
今年10月26日，国家卫生健康委员会发布《互联网诊疗监管细则（征求意见稿）》并公开征求意见，历时一个月至11月26日。意见稿列出线上医疗参与者的责任，重申病人有责任证明并非”首次就诊”。文件进一步规定，人工智能引擎和机器人在诊症期间不能被定位为线上平台的”医生”。医生在互联网平台从业，亦须在省级监管机构注册。诊疗记录需要保存15年，而所有数据均会传输至省级平台。
增长步伐将放缓
上述新措施将无可避免地减慢中国线上医疗平台的增长步伐，并影响其利润，原因包括：
- 病人首次就诊必须亲身进行，而不得在线上进行；
- 医学诊断必须由注册医生作出，而非依靠人工智能技术的机器人；
- 获纳入地方政府认可的医疗机构名单，需要更高的合规成本；
- 线上药品销售不可与医生报酬挂钩，佣金/销售回扣亦被禁止；及
- 数据必须传送至省级政府，数据不再为医疗机构独有。
先苦后甜 – 短期受压，长期正面
过去几年，医疗科技行业呈飞跃式增长，却同时造成某些严重的社会问题，例如药品价格不合理地高，以及一些非必要药品被过量处方。如果新政策获妥善执行，线上医疗平台未来仅能以合理的市场价格销售得到医生处方的药品，从而导致平台的利润合理化，实现收支平衡亦将需时更久。
由于现有线上医疗机构主要依赖数码医疗服务销售及分销药品，更严格的监管将为这些机构的商业模式带来重大挑战。例如，许多早期对人工智能机器人的投资也需要调整甚至放弃才能合规。尽管如此，我们相信新规对中国医疗科技行业（尤其是行业龙头）的长期健康发展具有正面作用。
澳门博彩 – 曙光乍现？
我们在9月刊曾指出，澳门博彩股开始看见曙光，因为随着新冠病例回升，中国边境再次关闭，行业股价已反映当时的最坏情况。今年11月，药厂辉瑞表示，其新冠药物可使高风险患者的住院及死亡率减少89%，航空公司、赌场等典型经济重启股份的价格随后出现反弹。此事态发展提振了旅游正常化和重新开放边境的憧憬和积极情绪。此外，香港特区行政长官林郑月娥预期，香港与中国内地将于2022年2月恢复较有规模的通关。
传媒报道亦指，北京与香港就香港与内地通关和免隔离旅游已达成”共识”，可能会在今年12月开始，由广东省初步提供每日1,000个名额，并就出现本地病例的情况设置熔断机制。而在澳门，行政长官贺一诚也表示，一旦澳门疫苗接种率达到80%，当局有望更容易与其他地区协商，从而重振旅游业。
受以上憧憬带动，澳门博彩业股价已自今年9月反弹约30%（见图表1）。
然而，两则负面消息于今年11月底出现，再次对行业造成冲击。
第一，南非发现新冠病毒变种Omicron，再度酝酿经济重启时间的不确定性，导致全球股市在今年11月底受挫。市场的忧虑并非空穴来风，因为新变种病毒的传染性可能更高，而且病毒的变异次数较高，使其更有能力绕过疫苗保护。由于有关新变种病毒的详细资料于今年12月底才会公开，我们认为现在作出结论仍为时过早。
赌团中介被捕 – 新一轮风暴的序幕？
第二（这点更为重要），传媒报道指，澳门最大赌团中介营运商负责人周焯华因涉嫌违反澳门法律，包括洗钱及非法赌博被捕，而此前温州市已就周焯华组织内地顾客”跨境”赌博（根据中国内地法律，此属犯罪行为），批准对其作出逮捕。
被捕消息主要与赌场贵宾厅业务有关，但部分投资者可能会将消息视为行业政策风险的讯号，特别是在目前牌照续期的关键时刻。同时，虽然我们注意到香港/内地/澳门的通关准备正在进行中，但Omicron变种病毒对旅游限制的影响仍然未明。
由于市场对澳门博彩业，特别是贵宾厅业务的预期已经很低，卖方分析师更预计该市场将会萎缩，我们认为消息对盈利的负面影响可能有限。疫情爆发前，赌团贵宾对EBITDA的贡献约为15%，现在已几乎微不足道。市场目前预期行业从疫情复苏后，贵宾厅业务将于2023年为整体EBITDA带来中至高单位数的贡献（约5%至10%) ，说明进一步下调盈利预测的空间有限。
随着跨境赌博持续面临打击，对贵宾厅业务构成压力，如果还有一线希望的话，那就是政府政策可能会更加集中推动中场业务，弥补贵宾厅业务可能造成的税收损失。
估值仍然有利，但复苏之路更为漫长
总括而言，我们继续看到行业的价值，并相信被压抑的需求依然存在，而政府亦正以合理方式处理特许经营权续期程序。现时较低的博彩总收入，也可能使2023财政年度预测EBITDA回到2019年水平。目前，行业2023财政年度预测EV/EBITDA*约为10倍（见图表2），估值仍然低于12至13倍的长期平均值，反映市场期望较低。
然而，当局向赌团中介取得客户名单后，赌客开始担心被调查，引起市场对贵宾厅业务面临进一步打压的担忧，不仅在短期内有损投资者情绪，更带来潜在负面盈利影响。因此我们相信，行业估值可能会继续受压，直至以下事态明朗化：1) Omicron变种病毒如何影响经济重启路径（病毒测试结果预计于今年12月底出炉），及 2) 周焯华被捕后，是否有进一步拘捕及/或打压行动。
